摘要跟随“互联网+”产业革命的脚步，董秘工作已然进入3.0时代。过去十年，董秘职群的平均薪酬翻了一倍有余，年薪直逼40万元，最高突破450万元，且有63%的董秘还享受着股权激励的实惠。自身身价看涨的同时，准牛市之中，他们所在的“金牌”公司也在2014年显现出了超强的融资能力。
于欣 吴瑶 侯延琨/ 文
“金牌”公司盈利能力超群
接待投资者调研、市值管理都是董秘工作中的重要组成部分，董秘们兼职实权职位的现象也越来越普遍，金牌董秘对上市公司的作用不仅体现在股票投资价值上，对公司的品牌建设、内部运营及公司收益同样具有正面影响力。以2011-2014年每股收益均值和净资产收益率均值作为衡量标准，2015年，200位“金牌董秘”所在上市公司的两值分别为0.7元和11%，高于优秀董秘所在上市公司（简称“优秀”公司）的0.39元和6.96%，更高于全部A股上市公司的0.42元和5.84%（表1）。
同时，新财富的统计显示，有53为金牌董秘所在上市公司（简称“金牌”公司）入选沪深300成分股、24家入选中证100成分股、12家“A+B”上市公司、12家“A+H”上市公司、其中晨鸣纸业为三地上市的上市公司。
分别以本届200家“金牌”公司和100家“优秀”公司作为成分股，以2014年1月1日为基期、上证综指同期点数为基点，编制“2015金牌200指数”和“2015优秀100指数”。结果显示“优秀100”指数跑赢大盘，同时，“优秀100指数”相对上证综指的累计超额收益率达到7.82%（图1）。虽然“优秀”公司在收益率上低于“金牌”公司，但是从资本市场中显示出投资者们对“优秀”公司的潜质和前景表示认可。
“金牌”公司牛市被重仓比例高
在本届新财富调查中，截至2014年三季度，共有2522家上市公司被机构重仓。本次评选，所有“金牌”公司都被机构重仓，平均每家“金牌”公司为19家机构持有，证明“金牌”公司具有很高的投资价值。其中伊利股份被199家机构重仓持有，被持股市值达到2702736.93万元，占流通股市值比例达到34.69%。“优秀”公司也是全部被基金重仓，平均每家“优秀”公司被11家机构持有（表2）。
按照证监会行业分类标准，本届“金牌”公司分部在14个行业中，制造业以113家“金牌”公司位居榜首，房地产业拥有13家“金牌”公司，位居第二，信息传输、软件和信息技术服务业以12家位居第三。
进一步分析，在“金牌”公司所在的行业中，以金牌公司被重仓市值与机构在相同行业中重仓的市值相比较，机构重仓金牌公司的集中度更高，以金融行业为例，被基金重仓的“金牌”公司仅有5家，占行业公司数量的11%，但是吸引了机构投资市值的33.52%，机构的重仓集中度从一个侧面表现出“金牌”公司的投资价值和潜在资质。
“金牌”公司募资能力牛市更牛
上市公司的融资能力是对董秘工作能力的重要考验，2015年的“新财富金牌董秘”统计显示，本届200家“金牌”公司上市以来募资金额合计10243.78亿元，以占A股市场7.7%的公司数量，获得了A股市场融资额度的14.95%。另外，其派现融资比均值和平均派现次数也高于全部上市公司水平（表3）。
同时观察评选年度2014年中，全部上市公司平均融资次2.14，派现融资比为0.61；“金牌”公司有178家曾经有过募资记录，其中有8家公司融资两次，同时也有178家“金牌”公司在2014年度派现，派现融资更达到0.91，显示出“金牌”公司远高于市场平均水平的融资能力和乐于回报投资者的心态。
追随公司治理去投资
为何H股会赚，A股会赔？
公司治理在中国是分析下行风险的一个关键因素。和其他金砖国家相比，中国大部分企业的公司治理都存在着所有权更集中、董事会独立性更差、关联方交易更多以及没有完全独立的审计委员会的特点。但有意思的是，从投资的角度考虑，公司治理作为一个投资策略，其在A股的有效性并不显著，甚至表现出反向关系。
与其他金砖国家相比，中国企业除了股权相对集中外，，董事会的独立性也相对较低。从公司治理的角度看，独立性的缺乏往往被认为是一个潜在的问题。但是对于私营企业，这种关联很可能利于价值创造。另外，关联方交易和财务披露也是中国最需要关注的公司治理问题。在董事会独立性较低和审计与报告系统相对较弱的情况下，关联方交易的风险可能更大。
尽管存在着董事会独立性低和所有权集中的共性，但H股公司在所有权结构和董事会制度方面有着很大不同。与其他金砖国家相比，GMI评级标准差显示中国的公司治理评级（基于H股公司）存在更大差异，这也从一个侧面证明需要选择公司治理水平最高的公司。
尽管大量学术报告和对发达市场的研究分析证实，公司治理较好的公司并不能保证可以给投资者带来更好的投资回报。但在H股市场，公司治理与投资回报具有一定的正比例关联，而在A股市场这种关联却没有体现出来。由于各种宏观因素如政策变化和流动性等的变动，有时候财务表现优秀的企业并不见得会带来令人满意的投资回报，但投资人仍应尽量避免投资尤其是长期投资一些公司治理较差的公司。
先来看公司治理与财务表现的关系。首先，选择两个组合样本进行比较：2009-2013年度上证公司治理指数的样本股组合和市值较为接近的在同一行业但未被选入上证治理指数的2009-2013年度的样本股组合。在对比时使用了下列指标来进行研究：上市公司盈利能力的四个指标，分别是3年平均净资产收益率（ROE）、3年平均总资产收益率（ROA）、毛利润率和净利润率；管理费用支出的指标：管理费用率；公司长期增长性的指标：5年平均营业收入增长率。最终的结果显示，两组公司的财务数据并没有明显区别（图4）。
上证公司治理指数样本股的变化分析也得出了同样的结论。上海证券交易所每年都会对上证公司治理指数进行调整，将一些公司治理改善成为优秀的公司加入该指数，将公司治理下滑的公司剔除出该指数。选取2009-2013年历年来上证治理指数样本股中新增和删除的股票，并且将其分为两组。一组为从样本股中删除的股票，另一组为新增的股票。按照六类财务指标进行分析显示，被剔除的公司和被加入的公司的财务表现同样也没有明显的区别（图5）。
在香港市场上，则采用全球市场指数（GMI），对公司治理与公司绩效之间的相关性做了同样的分析。对比的六个指标，分别是3年平均净资产收益率（ROE）、3年平均总资产收益率（ROA）、毛利率、净利润率和管理费用率及5年平均营业收入增长率。将68家上市公司根据GMI的ESG评分分成两组，即ESG评分较高的34家公司，及ESG评分较低的34家公司进行比较。
结果表明，得分较高的组合在各方面的财务绩效均好于得分较低组合，GMI评分高的企业在公司盈利能力、成长能力和运营效率上都表现出进一步提高的潜能（图 6）。GMI的评分是在衡量多个公司治理标准后给出的分数。这正说明公司治理中所涉及的一系列程序制度可以决定上市公司是否有一套科学的决策机制和评价机制，所以良好的公司治理机制可能对公司的业绩和公司价值产生正面的影响。
再来看公司治理与股价回报率之间的关系。按照ESG评分高低，将排名在前34家H股公司和排名在后34家的H股公司在2008-2013年间的投资回报进行对比。比较结果发现，从2008年到2012年， ESG评分高的公司的股价表现优于ESG评分低的公司。但是2012年之后，ESG评分高的公司的股价表现就赶超了ESG评分低的公司的股价表现（图7）。
不仅如此，在过去5年中，H股中ESG评分较高的企业的股价回报率也明显优于平均H股企业的股价表现（图8）。
对于2012年股价表现转变背后的原因，需要进一步探究来获取答案。但是，根据所持有的数据，可以谨慎地对于H股市场中公司治理与股价关系给出这样一个结论：在某些情况下，公司治理较好的公司，可能会正面影响公司价值，使其股票收益率可能有良好的表现。当然，这一结论是根据企业在固定一段时间内的股价表现来统计分析的。对于在更长期的过去或者将来，此结论是否成立，还需更深入的观察和了解。
然而，此结论在A股市场并不成立。过去3年中，几乎所有时间截点，未被选入上证指数的企业的股价表现明显优于被选入上证指数的企业的股价表现（图9）。
因此，公司治理作为一个投资策略，其在A股的有效性不显著，甚至表现出反向关系。再次基于上证公司治理指数的样本股的变化进行对比，结果显示，被剔除的公司的股价在过去三年中，不同的时间截点，均优于被新加入公司的股价表现（图10）。
A 股投资者对公司治理缺乏重视
通常大家都会认为公司治理较好的公司即使不能带来良好的投资回报，至少应该有较好的财务表现。对H股来说，上述研究基本和此观点一致。但是，在A 股市场却不尽然。这种强烈的反差是由多方面原因造成的。
首先，公司治理的数据的收集和评判需要长时间的积累，而中国内地资本市场的时间还比较短。公司治理指数在成熟的资本市场应会相对更可靠，因此并不能排除关于A股企业公司治理的数据本身可靠性的问题。其次，中国经济正在全面高速发展，公司的战略、商业模式、产品等也都在不断地变化和进化之中，公司治理是反映公司的过去，所以相对来说前瞻性较差。再次，这种现象和投资者的风格应该也有一定的关系，分析结果在一定程度上说明A 股投资者对公司治理缺乏重视。另外，还有一种可能性就是某些在公司治理方面不够理想的公司在发布市场信息方面不太严谨，所以信息量会相对比较多，股价也随之反应变化相对更频繁。相反，公司治理较好的公司对外界发布信息时更为谨慎，所以信息量也会少一些，导致股价表现比较稳定。
除此之外，良好的公司治理不只是指企业内部的各种管理运行机制，。香港市场相较于内地市场竞争更加激烈，导致在香港的金融机构会有效地追求利润最大化，并且具有自律能力和风险自控能力。
（作者侯延琨系瑞银中国证券研究主管）
第十一届新财富金牌董秘评选简介
为了顺应上市公司家数快速增长，新财富本届金牌董秘评选对获奖人数进行了调整。截至2014年12月31日，全部A、B股上市公司总数已达2612家，与金牌董秘榜单上次调整的2011年相比，增长27%。再加上预计2015年将会有200家公司成功上市，因此，第十一届新财富金牌董秘评选的获奖人数按照比例增至200名。
第十一届“新财富金牌董秘评选”于2014年11月正式启动，历时半年，首轮评选产生的300名入围董秘名单已于2015年2月公布。第二轮评选的机构投资者和证券分析师投票于2014年3月6日截止，选票回收于3月13日截止，个人投资者和媒体网络投票于3月20日截止。
本届评选新增了酷鱼App投票和微信投票方式，近2500家上市公司董秘已全部进驻酷鱼，机构投资者及券商分析师通过酷鱼邀请制在新财富酷鱼App投票。
本届评选的候选人为截至2014年12月31日在内地股票市场公开挂牌交易的2503家上市公司的2504位董事会秘书（已排除有违规现象公司；另新华制药有两位董秘）。董秘入围条件包括：董秘在现任公司任职应满一个完整的会计年度（即2014年1月1日至2014年12月31日）；本届董秘任期内，、公开谴责、行政处罚等情况。、上市公司协会或董秘协会、深沪证券交易所）、机构投资者（基金经理和证券分析师）、个人投资者及相关媒体资深记者的投票，评选出本年度中国上市公司圈中最出色的200名金牌董秘和100名优秀董秘（评选详细办法详见新财富网www.xcf.cn）。
自2011年起，《深圳市人才认定标准》规定，在近5年内连续3年获得“新财富金牌董秘”称号者，即可被纳入深圳市后备级人才，这在充分肯定了董秘这一职群的重要作用同时，也充分肯定了“新财富金牌董秘评选”对优化上市公司治理结构、提升信息披露水平、推动中国资本市场健康发展所起到的积极作用。
截至第十一届新财富金牌董秘评选，新增符合该项政策且公司总部位于深圳的金牌董秘共有7位，他们是深赤湾A(000022)步丹、深天马A（000050）刘长清、深圳机场（000089）孙郑岭、达实智能（002421）林雨斌、富安娜（002327）胡振超、汇川技术（300124）宋君恩、光韵达（300227）李璐。
（详细内容请阅读新财富杂志2015年4月号）
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