2023-05-10 14:56:27
通过对创业板一季度业绩和估值进行结构性分析，我们认为创业板还没到大举投资时。
本周话题：近期市场很多观点认为，2018年创业板指数有所回升的主要逻辑是盈利的回升和估值的相对偏低。那么创业板真实的业绩增速真的这么高吗？估值的结构又是怎样的呢？大举投资的时机到了吗？
一、剔除极端值后创业板今年一季度真实业绩增速下降
1、创50剔除极值后2018年1季度业绩增速为21.6%
剔除异常值，创50成分股1季度业绩明显低于市场统计水平。虽然单看指数创50业绩同比一季度增速高达58.6%，但是创业板2018年一季度利润同比增速的极端值多，剔除2018年净利润最大和最小的5家企业后创业板50同比增速21.6%，显著下降。
2、创业板指剔除极值后2018年1季度业绩增速为31.0%
剔除异常值后，创业板指成分股1季度业绩低于全指。指数全样本业绩同比一季度增速高达36.7%，但是剔除2018年净利润最大和最小的10家企业后创业板指同比增速31.0%，显著下降。
3、创业板综剔除极值后2018年1季度业绩增速为21.5%
剔除异常值后，创业板综成分股1季度业绩下降较多。指数全样本业绩同比一季度增速高达30.2%，但是剔除2018年净利润最大和最小的15家企业后创业板综同比增速21.5%，显著下降。
二、创50、创业板指、创业板综成分股业绩区间分布
创50、创业板指、创业板综成分股业绩中位数分别是24%、26%、16%。创业板成分今年一季度净利润同比增速呈胖尾分布，极端值占比较大，整体来看，涨幅小于0和大于60%的企业都在25%左右。在全样本中这种胖尾分布更加明显。
其中创50有7家企业跌幅超过50%，8家企业涨幅超过80%。创业板指有14家企业跌幅超过50%，20家企业涨幅超过80%。创业板综有131家企业跌幅超过50%，171家企业涨幅超过80%。
三、创业板估值结构
创50、创业板指、创业板综目前估值分别是38倍、44倍、56倍，中位数分别是39倍、39倍、48倍。从估值分布来看，创业板市盈率呈偏态胖尾分布，高估值个股占比较多。整体来看，由于市值效应，创50的估值相对低。创50市盈率高于60的企业占比22%，创业板指市盈率高于60的企业占比27%，但是创业板综市盈率高于60的企业占比高达37%。在全样本中高估值的偏态胖尾分布更加明显。
四、创业板估值横向和纵向比较
估值虽然处在历史低分位，但创业板估值的降低是一个正常的历史趋势。目前A股创业板的估值中枢和前些年比确有下降，但我们认为这是创业板市场的一个长期发展趋势，估值的相对下降不代表便宜。我们认为创业板估值相对下降的原因主要有三点：首先创新型行业增长已经过了萌芽阶段，进入了成长中后期。可以看到在历史上创业板的估值可以分为三个阶段，2010-2013是萌芽阶段，2013-2015是牛市阶段，2016-2018是成长成熟阶段。在创新型行业的发展初期，由于稀缺性和想象空间，投资者更倾向于给创业板更高的估值倍数，但是这一趋势随着产业的成熟必将回落。其次，A股市场的投资者更趋理性成熟，2016年以来价值投资的思想更加深入人心，投资者寻求估值和业绩更加匹配的股票。在这样的趋势下，历史的高位参考价值降低。第三，A股市场的发展轨迹也在向国外靠拢，随着金融市场的更加开放，我国创业板的估值也可能向国外逐渐靠拢，投资者们对跨国和跨板块的估值溢价有一个消化的过程。
从横向比较来看，A股创业板估值的绝对值和历史分位仍不算低。创业板综目前56倍PE的估值水平远高于NASDAQ的27和JASDAQ的14，估值比历史分位也在前40%。
五、从真实业绩和估值来看，创业板仍需谨慎
综合真实的业绩和估值，创业板还没到大举投资时。我们在3月的报告《创业板继续向上需要利率配合》中，提出创业板若要形成趋势性行情，需要具备基本面反转和宏观环境配合。从业绩预期来看，在宏观经济名义增速向下的背景下，2018年创业板业绩增速很难反转。并且国内利率尚不具备持续下行的条件。因此我们提出中期仍需谨慎的观点，目前我们的观点维持不变。
首先从盈利来看，拉动创业板业绩的内生驱动力是计算机、通信、上游板块业绩回升，外延驱动力是大量的并购重组和业绩承诺。计算机板块虽然增长势头强劲，但是相对综指占比只有13%，对整体业绩拉升有限；通信板块在目前4g资本支出结束，5g建设尚未开始的青黄不接的阶段难有大的起色；上游板块的涨价具有周期性，很多上游行业在前期涨幅较大的情况下未来继续上涨的空间有限。从外延角度来看，，中小企业定增和并购重组过会率低，创业板的定增和并购重组数量预计仍将保持下降趋势，加之之前的业绩承诺红利2018年开始明显减退，并购重组对创业板的业绩拉动料2018年-2019年大幅降低。
其次从估值来看，创业板目前估值虽然处在历史低分位，但仍不能说便宜。目前A股创业板的估值中枢和前些年比确有下降，但我们认为这是创业板市场的一个长期发展趋势，估值的相对下降不代表便宜。创新型行业增长已经过了萌芽阶段，进入了成长中后期，估值也将随之回落。创业板综目前56倍PE的估值水平远高于NASDAQ的27和JASDAQ的14，估值比历史分位也在前40%，横向对比并不算低。
综上所述，我们认为从盈利和估值的结构性分析角度来看，创业板指数在中期投资中仍需谨慎。
六、建议关注组合跟踪：“老佛爷”组合净值为1.22
“老佛爷”组合回顾：行业组合低于市场，个股组合低于市场。上周“老佛爷”行业组合绝对收益为1.82%，低于市场0.79%；“老佛爷”个股组合绝对收益1.34%，表现低于市场1.26%。2017年初以来“老佛爷”个股组合收益净值为1.22。
七、市场重要变化：北上资金再度百亿流入押宝MSCI
场内杠杆触底回升，市场转暖走势催生杠杆增仓意愿。上周市场情绪触底转暖，五个交易日内有四个涨幅为正，我们跟踪的情绪指标出现转好迹象。其中，场内杠杆资金方面，两市融资余额来到了9828.87亿元，环比（+58），结束此前连续三周下降的趋势，但绝对值仍在万亿之下；融资买入成交额占全市场成交占比为8.66%，环比（+0.40%），为四月以来最高水平。
北上资金本周再度大幅流入百亿以上，临近MSCI半年度审议会，北上资金恢复至4月中旬的强流入态势。上周陆股通合计净流入124亿元（前值36亿），其中沪股通净流入77亿元（前值23亿），深股通净流入47亿元（前值13.3亿）。当前离6月1日MSCI正式纳入A股时点越来越近，随着A股的近期调整，MSCI潜在标的越发便宜，近期外资维持总体连续流入态势，其中又以沪市股票流入规模最猛。
股票型基金仓位本周小幅上升，混合型基金仓位本周基本持平。机构仓位方面，本周股票型经济仓位小幅走高，混合型基金仓位几无变动。具体地，股票型基金最新仓位87.9%（环比+0.3%），混合型基金最新仓位54.9%（环比0%）。
市场换手率反弹至1.5%，涨跌停比例大幅回升。本周市场成交情况结束此前连续五周情绪走低，全市场自由流通换手率1.5%（前值1.41%），小幅上升0.1个百分点，不过总体成交依然不算活跃，这也是市场对本周热闹走势的背后最担忧的地方。打板情绪方面，全周市场涨跌停比上升至5（前值1.25倍），人气妖股上周表现活跃。
八、宏观重要变化：进出口与信贷反弹超预期
人民币小幅反弹，信用利差继续走阔。本周，人民币对美元小幅反弹0.4%，人民币对欧元升值0.7%，由于美国利率继续上升，美元指数阶段性走强，人民币仍然面临一定贬值压力。债市流动性在月初阶段性缓解，本周十年期国债到期收益率上升5.6个BP，随着一系列债券的违约事件的出现，信用利差持续走阔，本周3A级十年期企业债到期收益率相对十年期国债收益率利差上行7.9个BP。
CPI重回2%以下，PPI环比继续走弱。4月CPI同比增1.8%，低于前值2.1%，再次回落至2%以下的区间，主要的拖累仍然来自食品项，当月同比0.7%，大幅弱于前值2.1%，其中猪肉价格的低迷是主要拖累因素。4月PPI同比增3.4%，高于前值3.1%，主因去年4月低基数原因，环比继续走弱，石油相关价格上升明显，在油价持续走高背景下，4月底与5月初中游产品价格也在回升，短期PPI有可能延缓下行趋势。
进出口与信贷超预期反弹。按照人民币计价，4月出口额同比增3.7%，较3月负增长显著反弹，进口额同比11.6%，同样高于前值5.9%，由于仍存在较大不确定性，不排除出口提前的可能性。4月M2增速8.3%，较3月8.2%略微回升，新增信贷1.18万亿，社会融资1.56万亿，均高于前值与市场预期，经济下行压力极端性仍然可控。
九、行业重要变化：钢铁价格回升放缓
原油价格强劲，钢铁有色回调。5月第二周，WTI原油期货价格超过70关口，周涨幅逾3.2%，，短期仍有冲高可能。钢铁价格在持续几周上升后出现回调，本周价格下跌0.8%，但库存依然在快速下跌。其他品种方面，煤炭保持稳定，铜价微跌0.1%，水泥价格继续上涨1.1%，尿素、橡胶、PTA等延续环暖态势。
往期回顾
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特别声明
中银国际策略团队成员介绍
陈乐天（首席策略分析师）
2016年底加入中银国际证券，担任首席策略分析师。曾在中信证券任职。在加入中信证券前，他还在国家信息中心、湘财证券、日信证券等单位从事宏观研究。
徐沛东（市场研判）
中国人民大学西方经济学硕士，经济学学士。此前在光大证券从事A股策略研究工作，专注于市场研究，曾获2016第一财经最佳分析师策略第五名。2017年加入中银国际策略团队。
钱 伟（宏观专题）
复旦大学西方经济学博士，擅长宏观周期的理论与现实研究，2017年加入中银国际策略团队。
李彦姝（量化策略）
香港中文大学金融硕士，南京大学经济学学士，此前在天弘基金从事量化投资，2018年加入中银国际策略团队。
许蔚然 ( 财务研究 )
复旦大学金融工程硕士，会计学学士，曾从事社服，医药的一二级行业研究，2017年加入中银国际策略团队。