2023-05-10 14:56:27
回顾2017年富时A50指数市场表现位于亚洲主要指数涨幅排行榜第一梯队内，可见投资者持续看好经济，我们2017年11月初时，在《盈利上升和资金偏好下A50将如何演绎》中从经济周期与富时A50相关性的角度指出了“从历史震荡市的周期时空判断，此时A50指数刚好站在十字路口附近”，随后国内短期利率不断上涨导致A股出现一定幅度的系统性调整。步入2018年后国内市场利率已经接近历史高位区域，将来利率的变化走势将更大的影响国内股市的市场风格，富时A50是否能延续引领A股市场，我们认为需要关注市场利率变化。
11月份A股出现了系统性下跌的核心逻辑
2017年11月13日开始A股系统性回调的主要原因是市场利率大幅上涨(特别是上海银行间利率大幅上涨)，并且10月份经济数据全面回落，市场预期四季度经济将有所回落从而导致的利率上升，但是随后公布的11月份经济数据超预期上涨(特别是出口数据比上月同比增速超预期上升)，引起A股系统性止跌，随后临近年底短期利率依旧高位上升，所以A股历时长达18个交易日的筑底过程。2018年新年开始后，原本定向降准的范围扩大到全部银行，短期市场流动性得以缓解，并且财新PMI超预期上涨，说明四季度经济韧性十足，促使周期股全面上涨，截止1月10日富时A50累计涨幅达7.90%，明显超过其他A股指数。
回顾2017年4-5月份，央行实施金融降杠杆和商业银行实施资产负债表缩表，导致短期利率大幅上升，如图1所示，届时整体A股也出现了短期的系统性回调，但因为中期宏观经济持续向好，以周期性大蓝筹股为成分股的富时A50调整幅度相对较小，但是从利率和指数调整的时间顺序来看，利率上涨明显领先于指数的调整。
从长期利率来看，大小盘股票风格切换与市场利率具有强负相关性
我们用上证50指数代表大盘股集合，中证500指数代表小盘股集合，获取其俩PE然后计算其比值，这样我们就用中证500PE/上证50PE来区分风格变化，用十年期国债到期收益率表示无风险利率，如图2所示，表现出两者非常明显的负相关性。当无风险利率下跌的时候，中证500PE上升的速度比上证50PE快，相反当无风险利率上升的时候，上证50PE上升的速度明显比中证500PE快，如图2中灰色部分。
从图2中我们可以从三个方面分析2018年的风格切换情况：
中证500PE/上证50PE的曲线走势已经临近历史低位区域，继续大幅下跌的空间有限。2016年-2017年全球经济集体复苏，市场利率大幅上升，周期性且低估值的大盘蓝筹股获得市场资金的青睐，而小盘股因为估值高并且业绩增速回落的原因股价大幅走低，从图2中可以看出已经持续有2年时间，目前中证500PE/上证50PE已经临近历史低位区域，从周期的角度看继续下跌的空间有限，再者我们认为2018年将是中小盘股投资的最佳时机，原因在于从宏观经济周期的角度看，2018年库存周期大概率向下，而周期型的大盘蓝筹股投资价值的安全边际不够高，这样会导致A50继续上升的空间有限。
十年期国债收益率目前已经升至4%附近，继续上涨的空间有限。回顾历史市场利率的高位区域，十年期国债收益率超过4%以上的区域已经算是历史高位区域了，从历史经验上来看，若继续上涨将利空A股市场，比如2007年底十年期国债利率一直维持在4%-4.5%之间，最后在的影响下A股大幅下跌，2011年因为高通货膨胀并且进入加息周期，随后A股持续2年慢熊，，市场利率大幅攀升也导致A股系统性调整，但是这三种情况之后利率下跌过程中，中证500PE/上证50PE都会上升。
为什么2011-2013年无风险利率的波动对中证500PE/上证50PE的曲线的负相关性较小？2010-2011年间启动加息周期，市场利率快速上涨，在4%上方持续差不多一年，大部分上市公司股价都出现大幅回调，并且中证500公司股价下降的速度快于上证50的；2012-2013年GDP增长正处于快速换挡时期，从10%左右的增速中枢下降至7%左右的增速中枢，说明的周期性行业面临寒冬，但是期间创新经济和服务业得到快速增长，中小创企业通过外援式并购导致公司业绩快速增长，此时的利率上涨是对第三产业经济向好的反映，所以中证500PE/上证50PE与十年期国债利率同步上升，那么从这里也就回答了市场利率虽然与市场风格有密切关系，但是更重要的是理清导致市场利率变化的原因。图2中灰色部分市场利率大幅下降，宽松的货币政策都利于大中小企业的发展，但是中小型企业的复苏边界更好，所以更得到市场资金的青睐。
2018年市场利率大概率向下，利空A50指数
目前市场利率已经接近2000年以来历史高位区域，2018年利率走势将成为影响A股的主要因素。以国债到期收益率为例，截止1月10日十年期国债到期收益率为3.9201%，而近期最高值达3.9851%，从历史波峰来看已经接近2000年以来历史高位区域，若利率继续上行，不仅会对经济增长逐渐产生影响(从1年期银行间市场利率与1年期贷款利率之间的利差达0.8%，也体现出来对实体经济的负面影响)，更会对股票估值水平形成更显著抑制，那么针对2018年市场利率的走势，我们认为有两种假设：
2018年金融去杠杆超预期或者通货膨胀超预期上涨，这样会大概率导致利率继续攀升，将对A股形成负面影响，届时A股继续延续2017年的市场风格，以防御为主，寻找确定性溢价，行业龙头为主要投资标的。，这可能会上演2013年6月份“钱荒”可能会导致A股阶段性的系统性下跌，届时的投资逻辑依旧以避险为主，但周期性行业受益于经济复苏的逻辑已经不在，最好的机会在于受经济波动较小的消费类板块；
2018年在经济持续韧性增长的背景下利率见顶回落，则市场风格的投资机会重点将切换至中小盘股。2018年国内经济增速将下降，企业资金需求将会有所降温，市场利率高位震荡及回落是大概率事件。从A股历史统计来看，利率下行时期市场风格将更加青睐于高增长的中小盘股票，当然整体上依旧以盈利的确定性来选择投资标的，而不能泛泛的看好中小盘股票，因为我们认为2018年管理层依旧维持金融降杠杆政策并且主体投资者为机构投资者，这样靠“讲故事”拉抬股票的机会将越来越少。历史上看，利率从低位上行期市场竞争力较大的龙头股受益的确定性最大，因为利率上涨意味着市场资金流动性趋紧，企业借贷成本不断上升，而大型企业往往可以依靠自身的信用和资产抵押获得成本相对低廉的资金，相反此时中小企业只能面对高额的融资成本，而当利率开始高位下跌时虽然龙头股的业绩增长的确定性还在，但是其股票投资回报率已经变低了，此时的次龙头股融资环境具有更大的改善空间，并且其股票投资回报率最划算。
针对2018年一季度，我们预判富时A50依旧引领A股市场
从1月9日开始A股将再次步入结构分化明显的市场表现中，市场表现的投资逻辑继续延续2017年的，以防御为主寻找确定性溢价，以行业龙头为主要投资标的，主要原因还是在于利率的变化。我们在2018年股指金融年报中特别分析了市场利率与A股结构性市场表现的关系，其中特别指出，“若2008年通胀超预期上涨，这样会大概率导致市场利率继续攀升，将对A股形成负面影响，届时A股继续延续2017年的市场风格，以防御为主，寻找确定性溢价，行业龙头为主要投资标的”。近期原油超预期大幅上涨，全球通货膨胀预期升温，美国国债到期收益率继续攀升倒逼国内长期市场利率再次出现上涨，而利率上涨的源头因素，我们判断是国际原油超预期上涨和极端天气影响的食品价格上涨，从而导致通胀预期增强。2017年冬季太阳黑子很少，注定该冬季是一个冷冻，当前的气候环境也确实验证了，这样会持续导致原油需求量的增加和新鲜蔬菜的价格上涨，而这两项在CPI中的权重都相对较大，这样会导致CPI具有继续上行的压力，通胀预期的上涨会大概率导致市场利率继续上涨，并且在这业绩增长方向的空白期内，难以准确把握2018年业绩增长的行业龙头，所以我们认为富时50引领市场的逻辑将会断断续续延续到一季度末，因为届时2017年的年报、2018年一季报也陆续披露，国家政策扶持的方向也基本确定，就是主力资金寻找业绩增长确定性的时候。
本报告分析师 姚永源 执业资格编号：
F0282110
投资咨询执业资格编号：
Z0010046
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